过去，国内家族办公室在布局一级市场时，更多的是投资GP。然而，随着家办对股权投资愈发了解，许多国内家族办公室在布局一级市场时，也发生了一些变化：国内家办对GP的选择愈发谨慎，更偏爱深耕细分垂直领域、能带来高额回报的黑马基金，同时，越来越多的家办开始亲自下场做直投。

我们该如何看待这种变化？

近日，《家办新智点》特邀独立研究机构WhatIf开设【WhatIf首席信息官】专栏，并邀请WhatIf首席信息官为我们做了一些解答。

家办新智点：这两年，家办的进化速度甚至超越了GP的速度，选择GP越来越谨慎，越来越喜欢做直投，您如何看待这种情况？

WhatIf首席信息官：这种现象比较明显，随着媒体的发展，以及GP主动贡献的信息，这几年LP的信息差被快速打碎了。原来他们可能对一些东西不熟悉，现在熟悉了，自然会寻找渠道去做更深入的了解和接触。但这种变化并没有上升到策略层面，因为只有把整个投资周期都走过一遍，才能上升到策略层面，但现在这个周期还在走的过程当中。当下，外显的变化趋势是越来越多的固定收益投资转向股权，去投基金、做直投。

家办新智点：在这种趋势下，家办对GP筛选是否会越来越严格？

WhatIf首席信息官：肯定会越来越严格，但严格与否核心还是跟市场周期和行业阶段相关。比如，在行业很早期的阶段，投资情绪就会高涨一点，市场情绪低迷的时候，投资肯定是更严格的。

家办新智点：当下国内家办选择GP时，都有哪些标准？

WhatIf首席信息官：国内对不同基风格定位没有那么具体，但是两种GP是比较受欢迎的：第一类是特别知名的基金；第二类是从定位或策略上特别有特点的基金，好的历史投资案例也会被纳入比较因素。当然，现在还都没有进入到特别完整的评估阶段。

家办新智点：国内家办和美国家办选择GP的方法和标准上有什么不同吗？

WhatIf首席信息官：最大区别有两点：第一点是成熟度和稳定性。美国大的机构（LP）手上都有一个池子，池子里面是他们这些年支持过的基金，其中沉淀下来的比较好的一批，这占了机构（LP）投资里很大比重。当我们去看红杉美国这些大的GP会发现，它们背后的LP是非常稳定的，而且这些GP也相对克制，不会一直扩张规模。美国的LP对于黑马基金的关注也没有国内那么高。即便去基金的一二期，也不是为了一二期的收益率而去博彩头，而是为了去观察这个基金能不能长大，并沉淀为稳定且优质的GP合作方。

第二点是相对专业。美国家办在选择新的GP时也是有自己的逻辑的。比如，前几年美国就出现一些新的基金，专门去投航天等新周期、新产业，那么LP也会选择一部分仓位去跟进。

整体来看，供给和需求的差异造成了这种整体上的差异。

家办新智点：您刚才提到了一点，美国GP的规模相对节制，但国内的GP总是抑制不住规模扩张的冲动，你怎么看待国内GP扩张规模的行为？

WhatIf首席信息官：规模不是重点，规模和收益也并没有因果关系，但国内很多GP现在把规模当成一个很重要的起始条件。如果一家GP的团队能力是投五个亿美金，但却募集了十个亿美金，结果就是不确定性翻倍，收益被稀释。但如果GP运营得好，管理规模大了反而会有规模优势，而且收益率会增加。

更深入一点说，就是自己的承载能力加上市场的承载能力。这涉及到的第一个概念是：投资周期。五年前如果大家都投半导体，半导体行业肯定容纳不了这么多资金，可能一亿美金都很难承载，但是现在或许可以承载一二十亿美金。第二个概念是在大类资产里对于具体行业的选择，也就是明白自己的核心能力圈在哪。

对于家办来说，判断GP可以用这两个标准：第一是对大类资产和市场的判断；第二是判断GP个性化优势是否具备这类资产的投资能力。如果一个黑马基金的创始人只是一只“独狼”，很难将基金机构化，能够管理的基金规模最多也就三四亿美金。这是因为基金创始人个人能力圈消耗完了之后，后续发展可能呈现出乏力状态。

家办新智点：与品牌响、规模大的白马基金相比，国内很多家办更倾向于选择深入细分领域、擅于挖掘水下项目的黑马基金，对此您怎么看？

WhatIf首席信息官：先说黑马基金，新基金的一、二期是比较好做的，但两期之后能否建立起出色的基金投资方法论、研究策略、机构化团队管理能力等，是很多黑马基金所需面临的问题。所以，当黑马基金的天赋优势发挥完毕，更要补足系统性的能力。

再说白马基金，有些专注于一级市场的白马基金规模变大，收益会受到一些牵制，但并不一定低于黑马基金。反观黑马基金，由于受制于规模，其在获取项目上的稳定性、基础投入上，都不如白马基金。

如果一定要把两者放在比对，我认为可以参考两个指标。第一是同时看收益和风险。只看某一支小基金的时候，你会觉得它的回报率很高，但如果把同一年份出现的10个小基金摆在一起观察，收益率相加起来一定是很差的。而与之对比，大基金的风险相对小很多。

第二是收益要和周期一起看，比如移动互联网刚兴起时，小基金的收益更好的，因为它更灵活。但到了成长偏后期阶段和二级市场，小基金肯定会跑输有一定规模的基金。

家办新智点：前几年，国内的母基金行业火热，但这两年家办越来越不喜欢投母基金了，您怎么看待这种变化？

WhatIf首席信息官：从国际上看，母基金募资一直是比较困难的一件事情。美国 母基金大体量的出资方还是养老基金等机构投资人，家办不投很正常。

但我们也应该看到，单独的母基金是有很强的信息优势的，而且起量特别快，远超GP起量的速度和规模；母基金宏观资产配置的能力肯定是远远强于做单一资产的LP和GP。

家办新智点：您觉得这几年家族办公室做为LP，最大的变化和成长是什么？

WhatIf首席信息官：他们特别想自己做直投。这几年成长起来的家办，自己做了很久企业，拥有很强的一线实战和经营经验，对市场的认知也很清晰，同时他们学识、视野也不错，有自己筹资和主导的想法，我觉得这是很大的变化。

家办新智点：如何看待国内家办越来越倾向于做直投的行为？

WhatIf首席信息官：其实直投、跟投最早是在美国兴起的，很多基金会拿一些GP的额度做跟投。但国内现在做直投的比例特别大，甚至开始用直投替代掉对GP的投资。去年，有些GP都是用配货的逻辑去募资的。出现这种情况是因为国内GP成熟度还不够高，投资主体比较雷同，让LP觉得既然如此，还不如我自己投。

至于这种情况是否会对中小型GP造成冲击，还是要看周期的。到底直投性价比高不高，需要5-10年的窗口期去验证。当然，有些家办对直投感兴趣、运气好、团队也好，正反馈后甚至会自己发起新基金。但也会存在另外一批家办，五年之后发现，自己的团队核心能力没有锻炼起来，而且做直投的收益还不如投给GP。

家办新智点：目前，国内市场上的部分GP，可能存在一些道德风险，比如自己的人投了好项目的份额，而LP无法跟投好项目的份额，甚至给LP推一些差项目的份额。

WhatIf首席信息官：我不太认同，项目好坏是很主观的判断。尤其是在具体案例上，比如，曾经很多人认为、今日头条都是相对没那么好的项目，而且项目本身是存在周期的。但这种现象实质反应了两个问题：第一个问题是你自己的团队有没有判断能力。如果想增加直投比例，最好还是有一个懂投资的直投团队去做判断，因为GP不会负责帮你做判断，做信息二次复核。第二个问题是跟GP之间利益是否一致。这就是为什么美国的LP会跟GP长期绑定，长远合作关系会极大地消除利益的不一致。国内LP经常只投一两期，很难形成这种绑定。但是正如我们开始谈的，目前国内市场正在周期里面，过几年GP稳定了、市场供给也充分了，会慢慢达到平衡状态。

家办新智点：家办不投一家GP，都有哪些共性原因？

WhatIf首席信息官：具体的原因有很多，但共性的就这几个：第一个是市场，比如，现在有一些市场是明显被高估了的，最直接的表现是，你在抢项目时，自己都不知道估值为什么会涨到那个份上，这时候我们会刻意地控制布局和仓位。

第二个是出于对GP一致性的要求，就是它的风格和能力圈要一致。我们见过最坏的情况是，募资的时候是做消费的，但最后却投了半导体。或许这种漂移和转向最终后验是正确的，但却违背了家族的某些布局初心，也就很难长期走下去了。

第三个是供给的稳定性。如果供给、策略、方法都不稳定，其实我们是做不了判断的。因为可能会有一两次让人觉得神来之笔，但大部分时候都是失败的，这会对我们会形成很大的干扰。

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